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彩票数据中心:专题研究

文章来源:网络    发布时间:2019-01-10  【字号:      】

中证鹏元资信评估股份有限公司

主要内容

(1)2018年不少城投公司出现了非标产品的违约,其特点表现如下:1、地方政府信用质量分化,城投违约集中于中西部大发快三输钱地区和市县级;2、受严监管影响,信托、资管、私募等产品违约多,债券违约少;3、因担保牵累,城投公司代偿风险暴露也较突出。

(2)城投债信仰正在发生渐变。城投债“信仰”的变来自地方政府融资渠道终会被地方政府债券和PPP模式所取代以及城投公司内在转型的变,对信用评级的影响主要体现在城投公司个体风险因素在信用评级中的因素上升,自身实力对信用质量的影响越发重要;城投债信仰的不变来自城投公司地位和政府的支持,地方经济财政实力、平台地位仍然是对城投公司最重要的评价要素。

(3)2019年城投公司和城投债违约现象仍可能继续出现,其主要违约风险点如下:1、经济下行、财政收入下降;2、土地出让收入下降;3、城投公司转型风险突出;4、监管持续发力,城投再融资能力受限;5、担保压力较大,代偿风险突出。

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正文

一、城投公司违约特点

在近年来信用恶化、信用风险事件不断暴露下,不少城投公司非标产品出现违约,甚者出现首单城投债违约,这说明城投公司违约虽有所迟到,但终没有爽约。2018年不少城投公司出现了违约现象,其特点表现如下:

1、地方政府信用质量分化,城投违约集中于中西部地区和市县级

从地域来看,城投公司违约东中西部地区均有发生。东部地区主要是天津市、辽宁省。以天津为例,4月27日,中电投先融(上海)资产管理有限公司旗下“中电投先融·锐津一号资产管理计划”、“中电投先融·锐津二号资产管理计划”3~4期延期兑付,该两款产品用于认购国通信托发起设立的方正东亚·天津市政开发流动资金贷款集合资金信托计划,融资人为天津市市政建设开发公司,担保人为天津市政建设集团,为退出类平台。中部地区主要是湖北省、湖南省,以湖北为例,3月28日嘉泰301黄冈武穴火车站工业园工程资产管理计划到期未完成兑付,融资人主要为武穴市城市建设投资开发有限公司。西部地区主要是贵州、内蒙古、四川、陕西和新疆,以新疆为例,8月,新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司发行的17兵团六师SCP001发生违约。从行政级别来看,除了天津市政建设集团,其他城投公司违约均集中于市县级,且以中西部地区数量为多。由于中西部市县级政府经济财政实力较弱,城投企业实力不强,同时,在整治违法违规举债背景下,城投企业流动性压力格外突出,从而出现城投企业大面积违约发生。天津市虽属于东部经济发达地区,但天津市债务压力较大,天津市政建设集团平台地位不高,偿债能力明显趋于恶化,因而成为了东部地区唯一违约的省级平台。

2、受严监管影响,信托、资管、私募等产品违约多,债券违约少

就具体产品而言,信托、资管、私募等产品违约明显高于债券。2018年城投公司债券违约仅新疆建设兵团农六师,并且这只债券很快得到了兑付,大部分城投公司违约产品主要为信托、资管、私募等产品。城投债券违约较少,与能够在债券市场融资的城投公司实力均比较强、偿债能力较强有关,只有实力相对较弱、风险相对较高的城投企业才不得不以更高的价格通过非标产品进行融资。同时,相对债券这些标准化产品,非标融资受到严监管的影响明显更大。严监管主要来自于两方面,一是去杠杆之下,非标产品监管要严于标准化产品,城投企业以非标进行再融资的能力受到限制,另外,大部分城投非标产品存在地方政府违规担保,在当前整治地方政府违法违规融资举债之下,城投企业再融资能力也受到限制。

3、因担保牵累,城投公司代偿风险暴露也较突出

城投公司对外担保较为突出,根据对近2000家样本城投平台的统计结果显示,超过89%的城投企业存在对外担保,对外担保金额超过5.8万亿元。城投公司对外担保既包括城投互保,也包括对非诚城投企业的担保,比如民营企业。当被担保企业面临债务风险,无法如期偿债时,城投平台因而承担代偿责任,这可能会加重了城投平台的债务负担,出现流动性危机。2018年部分城投公司违约主要重要原因是由于受担保牵累所致,以韩城城投为例,据韩城城投透露,本次违约并非因自身经营状况出现波动造成,主要是因为其为民营企业担保,因民企未按期偿还金融机构贷款导致该城投公司被诉讼致使融资断链。

二、城投债信仰的变与不变

相比产业实体和产业债的表现,城投债表现出了较为坚定的信仰。但随着城投公司转型的深入,城投债信仰也正在发生渐变。

1、城投债“信仰”的变

(1)地方政府融资渠道终会被地方政府债券和PPP模式所取代。城投债信仰根源于城投公司以政府信用支持替地方政府融资的职能,城投公司融资相当于政府融资,一旦城投公司违约也就是政府违约。在此情况下,考虑到资本市场上违约对声誉以及政绩的巨大影响,很少有地方政府能承担起城投债违约的后果。因而,每当城投公司出现流动性问题,地方政府总是会想方设法避免城投债违约,城投债刚性兑付、地方政府隐性背书也逐渐成为了一种信仰。但这是在新《预算法》推出、43号文实施之前,之后虽然随着经济形势的变化,城投公司融资职能随着政策的松紧变化也出现了变化,但地方政府融资渠道变革却一直在进行,规范地方政府融资举债职能的大方向自43号文后也始终没有改变过。这使得地方政府融资出现了几个鲜明的特点,首先,从法律上明确了城投公司融资职能被剥离,城投公司不再被允许承担政府融资的职能,地方政府也不得通过企事业单位进行举债;其次,地方政府融资渠道打开了大门,地方政府债券成为了地方政府举债唯一的合法途径,对PPP模式的大力提倡,也为地方政府提供了另外的融资渠道;再者,地方政府违法违规举债融资受到严格严厉的打击,以及监管层加强了对隐性债务的清理。因而,地方政府融资渠道终究会被地方政府债券和PPP模式所取代,城投公司转型也成了唯一的现实出路。

(2)城投公司内在转型的变。笔者曾了解到西部地区某县一土储项目,政府打算让城投公司来开发,但城投公司算了一笔账后认为政府算的收益被高估,存在亏损的可能,便没有动力来做,政府只得发行了一期土储债。由于融资职能的剥离,融资工具地位的变化,城投公司面临生存的压力,城投公司内在转型出现了几个重大的变化,一是,与政府关系的变化,从前仅承担政府的融资职能,现在与政府逐渐发展成为一种商业关系;二是,面对生存的压力,产生了对收益的追求,这是城投公司内在转型重大的变化;三是,在对收益的追求过程中,城投公司独立性增强,也相应要求对风险进行独立承担,在此情况下,政府不可能为城投公司所有风险均来买单。

2、城投债“信仰”的不变

(1)城投公司地位。城投公司的地位不是简单地来自于替政府融资的职能,更是地方政府推动城市基础设施投资建设的重要抓手。城投公司的产生主要源于中国城镇化建设的需要,城投公司的存在也推进了中国城镇化的步伐。即使在当前强监管下,城投公司正在剥离其融资职能,但是投资职能也将会长期存在。虽然城投公司的作用并非不可替代,比如华夏幸福(600340,股吧)模式便是一种较有效率的城镇化建设模式,华夏幸福也一定程度地构筑了属于自身的非城投公司所具备的能力壁垒,但华夏幸福却不能替代城投公司,因为城投公司具有两方面的优势:一是,相比其他非国有企业,作为政府的“亲儿子”,政府对城投公司的信任感自然更强,二是,由于并非完全以收益为目标,城投公司从事公益性和准公益性项目建设更具成本优势。当前中国的城镇化进程并没有终结,城镇化将会为城投公司带来广阔的发展空间,同时,城投公司力不能及的项目也毕竟只是少数,这决定了城投公司作为政府推进城镇化建设有力的工具地位在很长一段时间内将难以发生动摇。

(2)政府的支持。传统的政府支持主要源于城投公司从事低收益、没收益的准公益性、公益性项目所带来的政府大量补贴,这样的支持在城投公司转型的背景下也明显存在,同时,政府的支持还将会得到拓宽,比如项目机会的提供,像公益性项目地方政府通过政府债券融资后交给城投公司管理建设,城投公司赚取项目管理费,像部分产生收益性的项目,地方政府也会优先交给城投公司管理建设;再比如加大资本金以及优质资产的注入,为了推动城镇大发快三骗局化建设,政府仍有动力推动城投公司实力的增强,这样可以获得更好的信用资质,增强外部融资的能力,因而仍将会不断地给城投公司注入资本金和优质资产。

3、变与不变给信用评级带来的影响

(1)城投债信仰的不变对信用评级的影响。过去对城投债的评级思路主要侧重于对城投公司所在地区经济财政实力、平台地位以及政府支持力度的评价和考察。由于城投公司在我国城镇化过程中的地位不可动摇,城投公司未来的发展仍取决于当地的城镇化程度,同时,大部分城投公司主要业务仍然还是从事公益性或准公益性项目,因而,地方经济财政实力仍然是对城投公司最重要的评价要素。平台地位包括行政级别和区域地位,行政级别越高,获得政府支持的力度也越大,在所在区域平台中占优势地位,获得政府支持的力度也越大。区域地位重要性包括对所从事的项目对当地经济的重要性、获得政府主要部门或主要领导人的支持意愿以及获得政府项目和资源的程度等的衡量。

(2)城投债信仰的变对信用评级的影响。一是,传统的评级逻辑是基于城投公司作为政府融资工具以政府信仰为依托,城投债级别主要取决于地方政府的信用质量。由于城投公司对收益的追求,独立性也将会越来越强,政府不可能为城投公司所有风险买单,对部分城投公司的支持将会明显减弱,城投公司个体风险因素在信用评级中的因素上升,自身实力对信用质量的影响越发重要。二是,从城投公司自身信用面来看,主要取决于城投公司的财务实力、负债状况、公司治理以及公司业务和项目情况等方面的评估。财务实力方面,资产质量较好、净资产规模较大、收入水平高且具有可持续性、现金流充沛的城投公司财务实力较强;负债方面,负债水平较低、长短期债务分布合理、对外担保规模较小、再融资能力强的城投公司信用质量较好;公司治理方面,治理架构规范、内控机制和管理制度健全、领导层充满干劲的城投公司治理相对较好;业务和项目质量方面,业务具有适当多元化且具有可持续性、项目收益性较好、能持续稳定从政府获得优质项目的城投公司信用质量将会较好。

三、城投债未来违约风险点

2019年城投公司和城投债违约现象仍可能继续出现,主要违约风险点包括以下几个方面:

1、经济下行、财政收入下降

地方经济财政状况是影响城投公司信用基本面的主要因素,但2019年国内经济形势仍然不乐观,经济增长下行和财政收入增速下降将可能是大概率事件。从经济增长来看,中国经济下行压力较大,制造业PMI自2018年3月达到年内高点后一路走低,到2018年12月降为49.4%,为2016年7月以来首次跌破荣枯线,显示制造业景气度趋势一直没有扭转。从财政收入增长来看,由于降税减负,经济下行,2019年财政收入增速将会显著下降。而在当前债务负担较重,财政收入增速下降之下,国内扩需求的政策空间也将会有限。从外部环境来看,美国单边主义贸易政策对世界经济的影响日益显现,美国自身经济增长不确定增多、欧洲日本经济已出现下滑,全球经济可能重新陷入低迷期。在此内外因素之下,2019年我国经济财政增长不容乐观,地方经济财政增长也将会明显受制于整个宏观经济状况。

2、土地出让收入下降

城投公司一直活跃在中国的土地市场上,是地方政府开展土地运作的重要抓手,土地出让收入也是城投企业重要的收入来源。根据对近2000家城投公司主营业务统计,开展土地开发的城投公司占比超过50%。2018年国内土地市场已经出现了遇冷迹象,2018年1-10月百城土地成交建面同比仅增长4.80%,较2017年增速减少11.99个百分点,增速明显回落。土地成交均价方面,2018年1-10月土地成交楼面均价为2,650.90元/平方米,同比下降4.25%。受房企对拿地需求的下降影响,预计城投公司2019年土地出让收入将会下降,从而增加偿债压力。

3、城投公司转型风险突出

自国务院43号文以来,城投公司转型压力加大,推动转型成为了城投公司重要的主题。城投公司转型风险主要来自于政策风险、定位风险、资产整合风险、管理风险等方面,从政策风险来看,虽然43号文要求推动城投公司转型,但有些政策仍然不明朗,地方政府出于自身利益考量,对推动城投公司市场化转型支持意愿较低,在此情况下,城投公司面临转型政策风险;定位风险,由于城投公司长期从事公益性或准公益性项目,自身的资源和能力往往集于这些公益性项目和准公益性项目上,如果转型为从事经营性项目,便面临较高的经营风险;资产整合风险,目前很多地方推动城投公司转型往往只是将资产进行简单的整合,但这样的整合未必会产生良好协同效应,甚至还会因城投公司内部整合不力,矛盾突出,遭受重大的损失风险;管理风险,由于城投公司作为政府的融资工具,存在着治理结构和内部管理上的天然缺陷,城投公司要转型为具有良好管理和治理结构的企业存在较大的困难,也势必带来较大的风险。面对转型压力,城投公司转型风险突出,这些风险有可能转化为经营风险,甚至企业危机和债务危机。

4、监管持续发力,城投再融资能力受限

虽然国务院办公厅印发的《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》一文,对城投公司融资出现边际放松,但在规范地方政府违规违法举债、遏制隐性债务增长之下,监管并未出现大的放松,同时,对信托等金融理财产品监管的加强,城投公司再融资能力受到限制。由于城投公司普遍债务负担较重,如果再融资能力受到严重约束,城投公司流动性风险上升,仍可能导致部分城投债风险暴露。

5、担保压力较大,代偿风险突出

城投公司对外担保不仅数量多,而且金额大,成为城投公司潜在的违约风险点。事实上,今年一些城投公司违约不是来源于自身债务负担,而是代偿风险暴露所致。由于城投公司对外担保既可能是区域内城投公司互保,也可能是对民营企业的担保,前者可能因城投公司互保违约出现区域性风险,后者在民企经营状况变差背景下出现代偿风险暴露。尤其是后者,城投公司对民企担保可能出于获取收益的目的,而非政策性要求。在此情况下,城投公司一旦发生代偿风险,地方政府可能不会为此提供支持。

结语:近年来出现的违约大潮中,城投债表现远好于产业债,即使2018年众多城投公司出现违约,城投债也仅只出现1只债券违约,并且不久便实现兑付。这表明城投债的信仰仍然存在,但不可否认的是,城投债信仰也在发生渐变,这个渐变可能短期内看不太显著,但放眼长期城投债信仰终归会消失。这个渐变的根源既来自于地方政府对城投公司的定位,也来自于城投公司自身的变化,比如对收益的追求。城投债信仰的渐变反映在信用评级上便是对城投公司自身实力的关注度明显上升,成为决定信用级别的重要因素。展望2019年,城投公司和城投债仍可能出现信用风险,违约风险点表现在多个层面,但由于大发pk10规律城投债信仰的存在,大面积城投债违约风险仍可能较小。

声明:本报告所采用的数据均来自合规渠道,通过合理分析得出结论,结论不受其它任何第三方的授意、影响,特此声明。

报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断,并不代表公司观点。

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